界面新聞記者 | 何柳穎

界面新聞編輯 | 王姝

上市僅1個月，“穩定幣第一股”Circle?(NYSE: CRCL)股價大漲超五倍。

Circle的IPO發行價為31美元/股，上市首日（6月5日）開盤價69美元/股，其后股價快速上漲，一度飆升至接近300美元/股，其后出現大幅回調。截至7月3日收盤，Circle報188.77美元/股。

作為穩定幣USDC的發行商，Circle走過了怎樣的發展道路？緣何All in USDC?其收入分成模式又有何隱患？

區別于USDT：強調安全與合規

Circle發行的USDC目前是全球第二大穩定幣。

根據DefiLlama數據，截至7月4日發稿，穩定幣龍頭USDT市占率達到62.46%（詳見《人均凈賺8000萬美元！穩定幣霸主Tether的“崛起”》 ），USDC位于其后，占比24.27%，兩者稱得上是目前穩定幣市場的唯二大玩家，均錨定美元。

2018年，Circle與加密貨幣交易所Coinbase共同創立Centre聯盟，共同推出USDC。目前該聯盟已經解散，但Circle與Coinbase仍緊密綁定在一起。

USDC較USDT晚出現了4年，錯失了先發優勢。但事實上，USDC曾有追趕上USDT的勢頭。在2022年初，兩者市值一度拉近，相差100億美元。

相較于USDT發行商泰達公司的“野路子”，Circle一直強調其安全以及合規屬性。

2015年，Circle成為首家獲得紐約州金融服務局（NYDFS）頒發的BitLicense（數字貨幣許可證）的公司，憑此可在州內開展虛擬貨幣業務。2016年，Circle又獲得英國金融市場行為監管局(FCA)頒發的電子貨幣牌照（Electronic Money Institution license）。目前，Circle在美國多州、英、法、歐盟、新加坡等多地分別獲得了不同類型的牌照，包括支付、轉賬、數字資產業務等。

USDC更是在誕生之初就打上了合規烙印，Circle強調，以完全儲備的方式支持USDC。目前德勤擔任Circle的獨立審計師，Circle每周披露USDC的儲備情況，并每月發布具體儲備報告，報告遵循美國注冊會計師協會 (AICPA) 制定的標準編制。作為比較，Tether每季度都會發布由獨立第三方會計師事務所BDO Italia編制的儲備報告，報告遵循國際審計與鑒證準則理事會(IAASB) 制定的標準編制。

截至6月26日，流通中的USDC為616億美元，儲備資產公允價值為619億美元。其中儲備基金533億美元，在儲備銀行的現金86億美元。Circle儲備基金是一只在美國證券交易委員會 (SEC) 注冊的政府貨幣市場基金，投資組合包含短期美國國債、隔夜美國國債回購協議和現金，托管于紐約梅隆銀行，并由貝萊德管理。

從披露情況看，Circle的儲備資產主要就是國債、回購協議和現金。而泰達公司的儲備資產中，有約20%是比特幣、黃金、公司債券等風險較高的資產，兩者資產安全性差異明顯。

值得注意的是，Circle正意欲拿回儲備權。

6月30日，Circle正式向美國貨幣監理署（OCC）提交申請，擬成立一家國家信托銀行——第一國家數字貨幣銀行（First National Digital Currency Bank, N.A.?）。?

一旦獲得批準，第一國家數字貨幣銀行將被授權作為一家受聯邦監管的信托機構運營，在接受OCC的監管下，負責USDC的儲備管理事宜，同時可為機構客戶提供數字資產托管服務。

新加坡數字托管機構Cobo方面向界面新聞記者表示，牌照獲批后，Circle將獲得直接托管、投資和管理USDC儲備資產的資格。這意味著，從過去間接分享浮息收益，轉向對儲備資產組合的自主運營。在當前高利率環境下，這將顯著提升其盈利彈性。同時，Circle將可開展機構級托管、代幣化結算等增值服務。更重要的是，這一牌照將徹底改變Circle的業務架構。

Cobo解釋稱，在現有體系中，穩定幣與法幣之間的兌換仍高度依賴銀行基礎設施。例如，用戶在兌換USDC與美元時，資金最終必須通過美聯儲清算系統完成。這一能力目前僅限于擁有聯邦銀行牌照的金融機構。Circle目前雖在前端承擔發行與鏈上流通，但在資金托管與清算端，仍需依賴持牌金融機。

“Circle若獲批牌照，將有資格在美聯儲開設賬戶，直接嵌入美國核心金融清算網絡，構建完整的發行-托管-清算-結算閉環。這使其從‘技術通道’升級為‘清算權限持有者’，戰略定位發生根本性轉變。”Cobo方面表示。

All in USDC：打造全球穩定幣第一股

一開始，Circle并非全力押注穩定幣。

Circle成立于2013年，由Jeremy Allaire（現任首席執行官兼董事長）和Sean Neville（現任董事會董事）聯合創立。

Jeremy Allaire在1993年畢業于麥卡利斯特學院，獲得政治學與哲學學位，最開始研究的也是國際政治經濟。后來，由于對互聯網興趣巨大，Jeremy Allaire毅然走上了創業道路。在創辦Circle之前，他曾擔任視頻云服務平臺Brightcove的創始人兼首席執行官、風投機構General Catalyst技術專家、軟件公司Macromedia首席技術官。

按照原來的計劃，Jeremy Allaire和Sean Neville是希望將Circle打造成一個數字貨幣多元服務平臺。包括在2013年通過Circle Pay提供支付服務；2018年推出Circle Trade?API提供加密貨幣場外交易；2018年收購了加密貨幣交易所Poloniex。

轉折點發生在2019年，那年，Poloniex交易所從Circle拆分，Circle Trade被數字資產交易所Kraken收購，Circle Pay宣布關停。一系列瘦身動作背后，是2018年的加密寒冬，Circle彼時面臨巨大的經營困難，只能以壯士斷腕的決心剝離多項業務。

也正是在2018年，USDC面世。在觀察了一段時間的市場形勢后，Circle毅然宣布在2020年聚焦穩定幣業務。

Circle做了一次正確且幸運的押注。2020年，加密貨幣進入牛市，當年被稱為?DeFi Summer（ 去中心化金融熱潮 ），去中心化金融因流動性挖礦等積極因素實現爆發式增長。那一年，USDC市值從4億美元飆升至將近40億美元，USDT市值也從40億美元上漲至200億美元。

其后兩年，USDC市值繼續爬升，于2022年上漲至500億美元級別。市值飆升一方面是受益于加密貨幣整體行情，另一方面，USDT因儲備金透明度等問題遭遇信任危機，價格幾度暴跌脫錨，而標榜“合規”的USDC逐漸贏得市場青睞。

努力趕超途中，2023年3月，美國硅谷銀行卻因流動性危機宣布倒閉，而Circle當時400億美元的USDC儲備中有33億美元在硅谷銀行。這導致USDC價格一度暴跌至0.87美元左右，與錨定價格嚴重背離。其后，兩者市值差距再度拉大，至今USDT市值達到1584億美元，USDC僅614億美元。

5年后，Circle成功登陸紐交所，成為了全球穩定幣第一股。由于穩定幣敘事引爆市場的同時，投資標的卻尤其稀缺，Circle在二級市場創下了極其亮眼的表現。上市首日高開高走，更是在一個月內創下了兩倍漲幅，但期間也曾出現大幅回調。

是IPO定價過低？還是當下估值已經過高？目前華爾街分析師對于Circle后市表現頗有分歧。機構方面，摩根大通給予Circle“減持”評級，設定2026年12月目標價80美元；德意志銀行給予“持有”評級，認為股票估值合理。

一個問題在于，Circle為何能早于泰達公司上市？

HashKey Group行業分析員Jade Shi告訴界面新聞記者，核心原因在于Circle的合規化路徑與美國監管框架高度契合。美國《GENIUS法案》（《指導與建立美國穩定幣國家創新法案》）要求穩定幣發行方必須持有100%高流動性儲備并接受聯邦監管，而Circle通過儲備透明化、與貝萊德合作托管等舉措滿足了這些要求。反觀Tether，長期因儲備結構不透明、離岸注冊地以及多國監管調查，難以通過美國IPO審查。

展望來看，USDC之后有超越USDT的可能性嗎？Jade Shi向界面新聞記者分析稱，USDC未來超越USDT的可能性存在，但需克服多重挑戰。

“Circle目前的發展優勢主要體現在合規性和戰略布局上。作為全球第二大穩定幣USDC的發行商，Circle憑借《GENIUS法案》的落地，率先實現儲備資產的透明化管理，每月審計和貝萊德托管的模式增強了機構信任。特別是在美國納斯達克上市后，成為穩定幣第一股，合規性和機構友好性進一步提升。”Jade Shi告訴界面新聞記者。

“然而，USDT憑借先發優勢，在DeFi（去中心化金融）和小額交易場景中仍占據主導地位。此外，USDT的市值規模是USDC的2.5倍，網絡效應顯著。長期來看，若Tether無法適應美國監管要求（如申請牌照、調整儲備結構），USDC可能在機構市場實現反超，但短期內USDT的市場地位仍難以撼動。”Jade Shi向界面新聞記者補充稱。

分銷模式：既是蜜糖又是砒霜

與泰達公司一樣，Circle雖然也收取交易費用，但收益仍主要來自于USDC儲備資產的投資收入。

招股書顯示，Circle在2024年的收入、凈利潤和調整后息稅折舊攤銷前利潤分別為17億美元、1.557億美元和2.849億美元，而2025年第一季度的收入、凈利潤和調整后息稅折舊攤銷前利潤分別為5.786 億美元、0.648億美元和1.224億美元。

儲備收入方面，2024年儲備收入為16.61億美元，約占總收入的99%。較2023年增加2.305億美元，增幅16.1%。其中8990萬美元的增幅歸因于平均收益率上升25個基點，約1.399億美元的增幅歸因于日均USDC流通量增加9%。

Circle表示，這反映了與數字資產交易活動相關的Circle穩定幣需求增加，在關鍵市場的持續擴張，帶來了市場份額的增長，同時公司還拓展了戰略合作伙伴關系，并實現了業務整合。

其他收入方面，2024年僅1517萬美元，約占總收入的1%，較2023減少了470萬美元，降幅為23.6%。Circle表示，主要原因是在當年棄用了某些服務，導致交易服務收入減少了390萬美元。

Circle稱，“我們認為目前的收入模式是成功的”。但需要注意的是，儲備資產基本上屬于利率敏感型產品，若利率下調，收入勢必縮減。

“Circle的發展劣勢主要還是當前商業模式收入單一，且高度依賴美債利率波動，這也是多數穩定幣公司目前的狀態，而且為了推廣USDC的市場應用，去年還向多個合作伙伴支付高額分銷費用，這也讓公司的盈利受到影響。”Jade Shi告訴界面新聞記者。

Jade Shi提及的分銷模式，正是Circle與泰達公司的一個顯著區別——需要提供高額的分銷成本。而泰達公司并沒有與分銷平臺有如此深度且原始的綁定，且由于位處穩定幣龍頭地位，在分銷渠道方面也具有更大的話語權。

2024年，Circle的分銷和交易成本達到10.11億美元，較2023增加了2.91億美元，大幅增長40.4%。Circle表示，主要原因是支付給Coinbase的分銷成本增加了2.166億美元。此外，與新的戰略分銷合作關系相關的其他分銷激勵成本增加了7410萬美元，其中包括向Binance支付的6025萬美元的一次性預付費用。

Circle坦言，“公司的分銷成本對財務業績有重大影響”。而其中，Coinbase又是最大的分銷對象。在2024年、2023年和2022年，Circle給到Coinbase的分銷成本分別達到9.079億美元、6.913億美元和2.481億美元。

正如前文所提，USDC一開始是由Circle與Coinbase共同推出的。至今，Coinbase也仍是USDC的重要分銷平臺。截至今年一季度，Circle平臺上流通的USDC比例約為6%；而在Coinbase平臺上持流通的USDC比例約為25%。

OKX研究院高級研究員趙偉告訴界面新聞記者，Circle作為全球主要的合規穩定幣發行方，采用以機構合作為核心的分銷模式，主要通過與受許可的金融機構、做市商及交易所合作，完成USDC的發行和贖回。普通用戶通常通過交易所、錢包和各類支付工具間接獲取和使用USDC。此外，Circle也同Visa、Mastercard等金融科技公司合作，探索USDC在跨境支付和商戶結算等場景的應用，拓展使用邊界。

而在所有分銷合作中，Coinbase持有絕對優勢，近乎“躺贏”。2023年8月，Circle從Coinbase收購了他們的聯盟公司Centre Consortium LLC剩余的50%股權，實現對USDC的完全控制。Centre隨之解散，其后兩者新簽訂了分銷合作協議——Circle與Coinbase分別按持有比例獲取其平臺上的儲備收入，同時Coinbase還可以獲得剩余收入（扣除特定成本后）的50%。

的確，Coinbase龐大的用戶基礎對于USDC的推廣尤其是前期推廣功不可沒，不過這一收入分成模式仍令市場訝異。

Circle亦提醒稱，如果Coinbase平臺上持有的USDC比例在未來持續增加，分銷成本的增長可能會超過儲備收入的增長，從而導致未來分銷成本占儲備收入的百分比上升。

總體而言，Circle目前的分銷模式有何利弊？

“目前來看，這一分銷模式的優勢在于合規透明，依托頭部渠道，USDC在歐美等主要市場具備較高的信任度，分銷鏈條也更具可擴展性。然而，過度依賴核心渠道伙伴也存在隱憂，一旦主要交易所調整策略或加大對其他穩定幣的支持，可能對USDC的發行和流通造成直接影響。同時，USDC的流通規模仍顯著弱于USDT，使用場景相對有限。”趙偉告訴界面新聞記者。

“此外，儲備資產的利息收入需與托管銀行及合作伙伴分成，導致其盈利空間相對受限。總體而言，Circle的分銷模式在合規市場具備先發與信任優勢，但持續提升自有場景滲透率、拓展更多增量市場，是其未來面臨的核心課題。”趙偉向界面新聞記者補充稱。