界面新聞記者 | 牛其昌

界面新聞編輯 | 宋燁珺

為了IPO上市，太和水科技發展股份有限公司（*ST太和，605081.SH）創始人何文輝和第二大股東上海華翀股權投資基金合伙企業（有限合伙）（下稱“華翀基金”）在審核階段簽訂了一份避開監管的“抽屜協議”。

如今，這份“抽屜協議”開始反噬，大股東們被官司糾纏的同時，公司未來控制權歸屬的不確定性也引起市場關注。

由于未能完成“離譜”的業績對賭，二審已敗訴的何文輝近日被法院判令給付華翀基金現金補償及違約金共計1.12億元。

何文輝稱，他與華翀基金私下簽訂抽屜協議系“出于被迫”，實質是為了在IPO階段騙取監管部門對太和水無對賭安排的審核后，恢復原對賭條款。

界面新聞獨家獲悉，為了償還業績補償，何文輝一度希望通過“接盤方”深圳前海明橋私募證券基金管理有限公司（下稱“明橋基金”）以19.5元/股的價格受讓華翀基金所持股份。這一交易背后的“暗箱操作”，一直未予公開披露。

在何文輝將控制權轉讓給北京欣欣炫燦科技中心（有限合伙）（下稱“北京欣欣”）后，假如二審執行落定，何文輝名下被凍結的股份或將全部轉讓給華翀基金，進而導致華翀基金超越北京欣欣成為第一大股東。

截至發稿，華翀基金已就上述判決結果向法院申請強制執行，何文輝也已向上海高院申請再審，目前尚未立案。

股價上市即巔峰、業績連續三年虧損，2024年被上交所實施退市風險警示的背景下，太和水未來將何去何從？

實控權或被動易主

公開資料顯示，太和水主營水環境生態建設、水環境生態維護以及飲用水業務。公司2021年登陸上交所主板，IPO實際募資8.46億元。

作為太和水的創始人，何文輝的另一重身份是大學教授。1995年7月至今，何文輝在上海海洋大學歷任助教、講師、副教授、教授。2010年，他創立太和水環境科技有限公司，向市場推廣其發明的“食藻蟲引導的生態修復技術”，除歷任執行董事、總經理和董事長外，還是公司核心技術人員。

今年4月7日，何文輝與北京欣欣簽署《股份轉讓協議》，以29.18元/股的價格向北京欣欣協議轉讓其所持太和水12%股權，轉讓總價3.97億元。一并轉讓的，還有何文輝持有剩余6%股權的對應表決權。這意味著，北京欣欣取代何文輝成為太和水實控人（表決權占比18%）。

引發市場關注的是，29.18元/股的交易價格，較停牌價溢價接近2倍。

北京欣欣于今年3月10日剛成立，距離上述協議轉讓不到一個月時間。通過股權關系穿透，實控人何凡、蔣利順、董津成共計出資3億元。

界面新聞調查發現，何凡、蔣利順此前曾擔任另一家上市公司——中環海陸（301040.SZ）的董事，董津則是新三板上市公司玄宇辰星（873600.NQ）的實控人。其中，何凡曾任中投瑞石投資管理有限責任公司執行董事，有近20年股權投資、產業整合及上市公司收并購業務經驗。

3月14日，中環海陸披露稱，何凡、蔣利順因個人職業發展原因辭去董事職務。這一時間點與北京欣欣的成立時間也基本吻合。

近日，太和水董事會迎來大換血，包括原董事吳智輝在內的9名高管同一天提出辭職，何凡、蔣利順進入公司董事會，來自大股東一方的吳靖擔任董事長，李曉萍擔任財務總監。

界面新聞注意到，在新的9名董事會成員中，8人來自北京欣欣提名，何文輝一方目前僅保留何鑫（何文輝侄子）一人擔任副董事長。

實控人轉讓上市公司控股權，表面看似普通，背后暗流涌動。圍繞何文輝與二股東華翀基金的一起合同糾紛，讓北京欣欣第一大股東的地位面臨潛在風險。

5月21日，上海金融法院二審判決書顯示，撤銷一審判決，判定何文輝支付華翀基金現金補償6586.48萬元，違約金1289.43萬元，以及以6586.48萬元為基數，自2022年8月25日起按日萬分之五的標準計算至實際清償之日止的違約金。

界面新聞最新獲悉，華翀基金已向法院申請強制執行，何文輝需給付的總金額超過1.12億元。按照6月30日收盤價12.72元計算，對應約880.50萬股，約占總股本的7.79%。

由于在一審中已經凍結了何文輝名下部分太和水股份（占總股本的4.17%），如果將其全部轉讓給華翀基金，另外質押給北京欣欣的6%股權也會被動易主，按照華翀基金當前持股比例6.40%計算，其持股比例或超過14%，從而可能超過北京欣欣成為太和水第一大股東。

對此，盡管華翀基金曾向法院承諾“不會參與拍賣太和水股份的購買行為，亦不會以其他方式謀求太和水的控制權”。但公司未來實控權歸屬仍可能面臨不確定性。

對于潛在的易主風險，北京欣欣實控人之一何凡對界面新聞表示，“我覺得這個是何文輝和二股東之間的個人之間的事情。首先我們不參與，我們支持雙方合理的請求和主張，具體的事實是什么我們也不太了解。對于我們來說，目前公司控制權是穩定的。”

對于此次內斗，太和水公司方面并未明確表態，相關負責人對界面新聞回應稱，“公司生產經營一切正常，會按規定進行信息披露”。

為何要簽“抽屜協議”？

“如果我不簽這份補償協議，對方就不跟我簽取消對賭的協議，取消對賭的協議不簽，公司就無法上市，這是券商明確要求的。”何文輝在接受界面新聞采訪時表示。

時間追溯到2018年初，當時剛剛完成股改的太和水正處在IPO沖刺階段。公司2017年歸母凈利潤達到7019.71萬元，經營指標基本滿足主板上市要求。

2018年9月，太和水完成股改后的首次增資，華翀基金攜1.4億元“突擊入股”，以28元/股的增資價格認購太和水8.54%股份，成為僅次于何文輝的第二大股東。

此外，上海誠毅新能源創業投資有限公司、南通國信君安創業投資有限公司、杭州晟智匯投資合伙企業（有限合伙）、蘇州和信達股權投資合伙企業（有限合伙）發行前分別持股6.32%、4.63%、4.27%、3.29%。

截至今年一季度末，太和水前十大股東中除何文輝和華翀基金外，上述IPO前十大股東只剩下南通國信君安，持股比例3.43%。

華翀基金由上海華璨股權投資基金合伙企業（有限合伙）出資72.85%，上海電氣（601727.SH）全資子公司上海電氣投資有限公司出資12.86%，王博、楊艷華、周高潔分別出資7.14%、3.57%、3.57%。

界面新聞發現，華翀基金的實際控制人為楊艷華，從三名自然人股東的履歷看，均曾在海通證券并購融資部門有過從業背景。

• 楊艷華2015年1月至2016年5月曾任海通證券股份有限公司并購融資部總經理，目前已退休；
• 王博曾任海通證券并購融資部總監、交銀國際信托有限公司投資銀行部總經理、海通并購資本管理（上海）有限公司副總經理；
• 周高潔2015年1月至2015年3月任海通證券股份有限公司高級經理，2015年4月至2016年8月任海通并購資本管理（上海）有限公司高級投資經理。

伴隨華翀基金增資而來的還有一份對賭協議。

2018年3月，太和水、何文輝、華翀基金三方簽署了《關于上海太和水環境科技發展有限公司之認購協議》及《補充協議》。其中，《補充協議》第二條約定相關業績對賭目標、補償方式及計算方式等情況。

具體條款如下：

• 2018年業績不低于1.8億元，2018年、2019年、2020年三年累計利潤8億元。
• 經營活動凈現金流：2018年不低于5000萬元，2019年不低于6000萬元，2020年不低于7000萬元。
• 如未完成上述業績，則觸發相應補償機制。

相比2017年7000萬元左右的凈利潤，次年1.8億元的盈利目標增幅巨大。何文輝為何要簽訂對賭？

何文輝對界面新聞解釋稱，當初之所以簽，是因為華翀基金口頭承諾“將為太和水帶來3億元到5億元的利潤”，“我們說上市之后完成9000萬的利潤就可以了，對方說能幫公司把業績搞上去，每年起碼帶來1到2個億的利潤，公司市值也會上去。但不能把這些寫進合同里。”

從后續的結果看，簽下合同后，無論是華翀基金引入的寧夏項目還是鐵嶺項目，最終都因無法落地而不了了之。

2017年至2020年，太和水分別實現營收2.75億元、3.18億元、5.32億元和5.6億元，歸母凈利潤7019.71萬元、9169.07萬元、1.48億元和1.63億元。直到上市前，都處于自身業務增速較快的階段，但較對賭協議中的業績目標相距甚遠。

東北證券曾在2021年3月發布研報，太和水系水治理領域隱形冠軍，公司近年在營收、利潤增速方面高于行業平均水平，銷售毛利率、銷售凈利率同樣處于行業領先地位。

簽訂對賭協議一年之后，IPO政策面開始發生變化。

2019年3月25日，證監會發布《首發業務若干問題解答（一）》，針對IPO對賭協議問題作出專門規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，原則上要求發行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：

• 發行人不作為對賭協議當事人；
• 對賭協議不存在可能導致公司控制權變化的約定；
• 對賭協議不與市值掛鉤；
• 對賭協議不存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。

緊接著2019年4月，為滿足監管要求，三方（何文輝、太和水、華翀基金）明確業績對賭協議終止。

而與此同時，一份秘密協議出現了。

何文輝與華翀基金另簽了一份《2018年度業績補償安排協議》（下稱“《業績補償協議》”），將補償范圍縮小至2018年單年，落款時間是2019年7月。

這份如同定時炸彈一般的協議，被隱藏在了招股書之外。

需要注意的是，此時太和水2018年的業績已經確定為9036.51萬元，而新簽訂的《業績補償協議》仍然明確何文輝需按照已終止的對賭協議中1.8億元的業績目標對華翀基金進行業績補償，履行時間是太和水A股上市后的6個月內。

何文輝對界面新聞證實，簽訂《業績補償協議》時，實際已經確認要支付華翀基金相應現金補償款。

何文輝還透露，他與公司其他主要股東也曾簽訂過類似的對賭協議，但對賭金額和對賭標準跟華翀基金不一樣。而且在簽訂終止對賭協議之后，未再私下跟其他股東簽訂其他補償協議。

《首發業務若干問題解答（一）》中強調，保薦人及發行人律師應當就對賭協議是否符合上述要求發表明確核查意見。發行人應當在招股書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。而無論是何文輝還是華翀基金，以及太和水的招股書中，均沒有進行披露。

直到2023年5月19日，何文輝持有的4.17%太和水股權被司法凍結，上述“抽屜協議”才浮出水面。

2023年6月25日晚間，太和水發布公告，華翀基金因與何文輝個人合同糾紛，向法院提起訴訟，并提起財產保全申請，導致何文輝持有公司4.17%股權被司法凍結。華翀基金要求何文輝按照私下簽定的《業績補償協議》進行補償。

受此影響，太和水次日股價大跌4.27%，監管也火速介入。在上交所的追問下，太和水將上述三份協議的簽署經過和盤托出，并承認涉嫌違規。

保薦機構中原證券強調，《業績補償協議》是何文輝、華翀基金私下約定的，雙方均未告知。另外，通過多次與華翀基金接觸，中原證券均被告知華翀基金與太和水、何文輝等不存在相關約定或利益安排。

中原證券表示，作為應披露事項，太和水招股書等申報文件均未提及上述協議，違反了相關規定。

“抽屜協議”是否有效？

太和水于2021年登陸A股主板，上市頭一年便業績變臉，2021年凈利潤同比下降43%，此后三年更是連續虧損，且虧損規模不斷擴大。2024年，太和水巨虧3.35億元，營收1.03億元遠低于退市新規3億元紅線，被上交所實施退市風險警示。

與業績變臉對應的是二級市場的股價。太和水上市首日即觸及62.35元/股的最高點，隨后一路下跌至最低12元附近（后復權），市值已蒸發近80%。

如今，這份“抽屜協議”成為公司內斗的導火索，二者之間的官司也因圍繞IPO對賭協議的法律效力而備受資本市場關注。

2024年12月，上海市靜安區法院作出一審判決，認定《業績補償協議》屬于 “上市申報期間應當清理而未清理的條款”，違反公序良俗，應屬無效。

華翀基金對一審結果上訴后，雙方在二審中圍繞《業績補償協議》是否具有法律效力，又發表了各自觀點。

在華翀基金一方看來，《業績補償協議》是華翀基金與何文輝對既往債權債務的確認，一審判決將其認定為對賭協議存在事實認定和法律適用錯誤。該協議不與太和水公司未來業績掛鉤，是對既往2018年情況作出的債務確認，且不存在刻意隱瞞。

此外，華翀基金認為《業績補償協議》并未違反監管規定，因此不屬于相關規定中應當清理的協議，具體理由如下：

• 目標公司（太和水）不是協議的當事人；
• 協議不會導致公司控制權變化：債務系金錢之債，可由何文輝以其個人財產清償，協議履行并不必然要拍賣何文輝持有的目標公司股份；
• 協議下的債務不與上市公司市值掛鉤：是股東何文輝基于目標公司2018年經營狀況而作出的債務確認，債務金額是確定的。
• 協議的存在或履行僅涉及何文輝個人債務清償，不會嚴重影響目標公司的經營能力或其他投資人權益。

華翀基金在二審中還透露了一個細節，即何文輝曾于2022年8月25日支付了部分補償款200萬元，認為這是其對案涉債務的進一步確認。

何文輝辯稱，《業績補償協議》與《終止協議》是在華翀基金的要求下于同一天簽訂的，這一攬子協議構成了“對賭抽屜協議”的整體，且《業績補償協議》現金補償支付安排為目標公司成功上市后6個月內，本身具有不確定性，符合對賭協議的特征，本質上是對《補充協議》的恢復履行和效力延續，應認定無效。

談及簽訂“抽屜協議”的目的，何文輝強調，真實意圖是繞過監管部門對公司IPO申報前清理對賭協議的監管要求，即表面終止對賭協議，實質上恢復對賭條款的持續有效性，從而確保華翀基金的違法收益。

2025年5月21日，上海金融法院推翻了一審判決。

法院認為，《業績補償協議》簽訂于2019年7月，此時華翀基金已實際享有要求何文輝進行現金補償的債權，因此協議并非對原有對賭條款效力的完全恢復，系對原對賭條款部分權利義務的履行和已形成債務的確認。

法院進一步指出，雖然各方當事人未就《業績補償協議》向監管部門進行全面披露，本院對該行為亦不予認同，但并不能一概因此作出否定合同效力的評價。

鑒于《業績補償協議》是發行人股東之間進行固定金額的現金補償，合同當事人不包括發行人，合同內容不與市值掛鉤，不存在可能導致公司控制權變化的約定，在案證據亦不能證明協議對上市公司持續經營、金融交易安全或其他中小投資者權益造成嚴重影響，難以認定該協議屬于上市申報前必須清理的對賭協議的范疇，《業績補償協議》不存在因違反金融市場公共秩序而導致合同無效的情形，應屬有效。

對于顛覆一審的判決結果，何文輝一方代理律師對界面新聞表示，在無新證據的情況下，之所以會出現這一結果，是因為華翀基金在庭上向法院承諾不謀求上市公司控股地位，但判決結果卻大概率會讓二股東成為實控人。

中基協網站顯示，華翀基金的到期日為今年5月16日，處于正在運作狀態，基金信息最后更新時間為2023年8月29日。假設執行完畢后基金清盤，即便案件再審獲得糾正，也可能面臨無法追回資金的局面。

針對本次訴訟結果、太和水控制權等問題，界面新聞至發稿前多次向華翀基金方面核實，對方在得知意圖后均掛斷電話。

某私募基金公司合伙人展霖對界面新聞表示，PE機構開展股權投資業務時，通常會在交易文件里設置對賭協議，包括業績對賭、上市對賭等。從目前A股IPO對“對賭協議”的監管要求和實際案例來看，多數情況下會在申報前徹底終止，也有極少部分會簽署帶有附條件恢復條款的終止協議。

除此之外，也有保留對賭成功過會上市的個例，如創業板四會富仕（300852.SZ）。

據悉，深圳市人才創新創業二號股權投資基金合伙企業（有限公司） （下稱“人才基金”）曾與四會富仕簽訂對賭協議。另外，四會富仕及其相關股東、實控人與人才基金還簽訂了補充協議，約定上述股權回購條款在四會富仕上市后終止。

在業內看來，除了人才基金的國資背景外，四會富仕在保留“對賭協議”回購條款的情況下能夠成功過會，關鍵在于其保留的“對賭協議”回購條款款符合上市審核的上述四條要求。

對于本案，華東師范大學法學院教授劉加良在接受界面新聞采訪時表示，以違背公序良俗為由認定抽屜協議無效，應當持慎重的態度。“抽屜協議”的存在對金融管理秩序是否構成破壞以及破壞程度如何，是否屬于上市申報前必須清理的對賭協議，需要結合協議的具體內容、簽訂時的背景、履行情況等因素加以穿透式判斷，不能簡單地認定為無效或有效。

針對最新何文輝向上海高院申請再審，劉加良認為“結合司法實踐來看，法院對申請再審支持的比例的確不高，很多地方90%都駁回了。但結合本案，一點特別之處在于一審、二審的裁判結果是不一致的，那么上海高院在審查的時候會重點審查。”

基金接盤背后的“暗箱操作”

實際上，在一審判決結果出爐前，何文輝和華翀基金也曾尋求私下解決“抽屜協議”的途徑。

界面新聞獨家獲悉，何文輝一度通過引入“接盤方”明橋基金以19.5元/股的價格受讓華翀基金所持股份，目的是免除對華翀基金剩余的業績補償款。

從明面上看，太和水2024年6月17日披露稱，華翀基金擬將所持有的太和水672.61萬股無限售流通股（占總股本的5.94%）協議轉讓給明橋基金。

據悉，此次轉讓價格為19.5元/股（前一交易日收盤價12.16元/股，溢價近60%），轉讓價款合計1.31億元。由此來看，此次轉讓總價與華翀基金IPO時入股的總金額大致相當。

高溢價轉讓也給投資者帶來股價上漲的想象空間，在華翀基金披露協議轉讓計劃后的首個交易日，太和水股價強勢漲停。

不過，“白衣騎士”明橋基金高溢價接盤，實際上是為了保證華翀基金“安全撤離”。

一份名為“上海華翀基金2024年第一次臨時合伙人會議決議”的文件提到，“在滿足相關法律法規對華翀基金減持要求的情況下，華翀基金持有的太和水6.4%股權按照19.5元/股的價格，以協議轉讓的形式轉讓給太和水合作方”。

作為“交換”，華翀基金獲得股票轉讓款后，將免除對何文輝剩余部分業績補償款債權。

界面新聞注意到，文件中的會議時間是“2024年5月8日”，剛好是太和水披露上述公告的一個月之前，且19.5元/股的轉讓價也與后續轉讓給明橋基金的價格完全一致。

何文輝對界面新聞表示，當初明橋基金擬“接盤”華翀基金所持股份，19.5元/股的價格起碼可以確保華翀基金不虧。但由于該基金后來“出事了”，此事便告一段落。

針對該情況，界面新聞致電明橋基金，截至發稿尚未獲得回應。

2025年1月17日，太和水的公告也印證了這一點，“由于客觀情況發生變化”，華翀基金和明橋基金簽署終止轉讓協議。盡管上市公司對此履行了披露義務，但背后牽扯到何文輝和華翀基金之間的利益紛爭，卻是投資者們怎么也不會想到的。

一紙“抽屜協議”引發的內斗，折射出注冊制改革中的監管難題。界面新聞注意到，在何文輝和華翀基金的“抽屜協議”曝光后，上交所向上市公司下發了問詢函，后續未作出違法認定或具體處罰結果。

二審判決結果執行一旦落地將會對太和水造成哪些影響？后續還會有什么變數？針對種種疑問，界面新聞將繼續關注。